分红型保险:中国人寿:颇具投资价值的超级航母

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  中国人寿目前在寿险市场上居于主导地位。我国有人寿保险公司42家,寿险行业总保费收入为3646亿元,其中保费收入在1000亿元以上的仅有中国人寿1家,其市场份额高达44.1%

  超级大盘股中国人寿2007年1月9日在A股市场高调亮相,以远高于市场预期的37元开盘,随后迅速冲高至40.2元的当日最高价,终盘收于38.93元。与发行价18.88元相比,中国人寿上市首日涨幅高达106.2%。这个足可以与深圳中小企业板新股上市媲美的涨幅也创下了大盘股上市涨幅的新纪录。如果以1月9日中国人寿A股、H股收盘价计算,其总市值已达10011.54亿元,一跃成为全球市值最大的寿险公司和第四大保险公司,也是仅次于工商银行与中国银行的沪深股市第三大市值股票。

  中国人寿A股开盘当天的高开高走,让市场对其估值的分歧开始加剧。中国人寿发行市盈率高达97.8倍,如果按照对传统行业股票的估值方法,这个数字是无法被投资者接受的。那么,中国人寿到底应如何估值才能正确揭示其投资价值?目前的股价是否高估?

  40元左右的股价并未被高估目前,寿险公司通用的估值方法是精算估值法,即精算价值等于内涵价值和新业务价值之和。内涵价值包括寿险公司的净资产价值和有效业务价值。有效业务价值指现有的有效业务预期产生的未来可分配税后利润贴现的计算价值,也即相当于“现有价值”或“清算价值”。新业务价值即预计每年签发的新保单在未来一共能创造出的利润的折现之和。从中国人寿提供的2005年内涵价值报告看,其2005年内涵价值为1139.54亿元,新业务总体价值为2246.70亿元,精算价值为3386.24亿元,以发行后总股本计算,每股的精算价值为11.98元。中国人寿对投资回报率的基本假设为从2005年的4.0%逐年变化到2013年的5.2%(之后保持不变)。

  目前,发达国家保险资金的投资回报率普遍在10%以上,而中国人寿自己所做的假设是投资回报率在2013年之后维持5.2%不变,存在一定程度的低估。因此,对2013年之后投资回报率的假设应定在7%~8%比较合适。根据测算,当永续增长率分别为7.28%和8.32%时,中国人寿2006年的每股精算价值分别为26.69元和38.46元,价格中枢为32.58元,2007年的每股精算价值分别为30.55元和44.09元,价格中枢为37.32元,2008年的每股精算价值分别为35.14元和50.73元,价格中枢为42.94元。因此,以1月9日开盘价格看,中国人寿的股价并没有被市场明显高估。

  有几点理由可以证明中国人寿低估了其投资回报率。首先,寿险行业存在巨大的发展空间;其次,中国人寿良好的发展前景为投资回报率的提高奠定了基础;最后,在保险资金运用途径的日益多样和投资比例逐步提高的趋势下,资本市场的蓬勃发展和中国人寿良好的投资能力将直接提高投资回报率。

  寿险行业发展空间巨大宏观经济的高速稳定增长将继续推动寿险业蓬勃发展。近年来,我国保险业,特别是寿险业保持快速增长势头。据保监会统计,寿险业总保费收入已从1999年的872亿元增加到2005年的3697亿元,复合年均增长率达27.22%,比保险业总体水平高出3.79个百分点。2006年上半年,寿险业总保费收入为2289亿元,占我国保险业保费收入的74.32%。此外,我国的人寿保险深度和密度都在提高,人寿保险深度从1996年的0.5%提高至2005年的2.0%,保险密度从1996年的29.4元/人提高至2005年的282.7元/人(参见图1)。

  国家支持力度的加大使保险业面临前所未有的发展机遇。2006年,保险业“十一五”规划出台,明确了保险业在我国经济社会发展中的定位,提出了保险业改革发展的指导思想、总体目标和主要任务,这对于开创保险业发展的新局面具有重要意义。根据“十一五”规划,到2010年,全国保险业务收入争取突破1万亿元,比2005年翻一番,年均复合增长率15.20%;保险深度由2005年的2%提高至4%,保险密度由282.7元/人提高至750元/人,年均复合增长率14.63%;保险业总资产由2005年的1.53亿元提高至5万亿元,年均复合增长率26.72%。在宏观经济稳定高速增长、国家支持力度的加大以及人口结构、消费升级和城市化进程加快等因素的共同促进下,我国的寿险行业拥有巨大的发展空间,将保持快速发展。

  中国人寿将保持行业主导地位中国人寿目前在寿险市场上居于主导地位。2005年底,我国有人寿保险公司42家,寿险行业总保费收入为3646亿元,其中保费收入在1000亿元以上的仅有中国人寿一家,其市场份额高达44.1%(参见图2)。2006年1~11月,公司总保费收入1725.17亿元,所占市场份额为46.23%,继续保持在国内寿险市场的领先地位。在人寿保险、健康保险、意外伤害保险三大细分市场上,中国人寿均占据重要地位,2005年的市场份额分别为45.3%、28.9%和54.4%。

  中国人寿近年来一直保持较快的业绩增长。2003~2005年公司的保险业务收入分别为1334.86亿元、1488.05亿元和1596.26亿元,净利润分别为9.64亿元、29.19亿元和54.56亿元,净利润年均复合增长率高达137.90%。预计公司2006~2008年净利润分别为91.23亿元、140.29亿元和182.23亿元,年均复合增长率41.33%,快速增长势头将继续保持。

  截至2006年6月30日,公司总资产为6169.26亿元,净资产674.19亿元,实际偿付能力额度为652.35亿元,是监管部门规定的最低偿付能力额度的252.72%。本次中国人寿A股发行共筹资283.3亿元,将进一步提升公司的资本实力。强大的财务实力可以为公司快速发展的业务提供充足资源支持,使公司在开发新产品、开拓新市场等方面拥有足够的灵活性,并为投资回报率的逐步提高奠定基础。

  股权投资收益将成为又一亮点保险资金的运用渠道日益广泛,投资比例将逐步提高。2006年发布的《国务院关于保险业改革发展的若干意见》在拓宽保险资金运用渠道上特别提出,在风险可控的前提下,鼓励保险资金直接或间接投资资本市场,逐步提高投资比例,稳步扩大保险资金投资资产证券化产品的规模和品种,开展保险资金投资不动产和创业投资企业试点;支持保险资金参股商业银行;支持保险资金境外投资。可以预见,随着资本市场机制的逐步完善,保险资金的投资收益水平将显著提高。

  中国人寿是国内资本市场顶级的机构投资者之一。截至2006年6月30日,公司投资额达5840.42亿元,对银行、证券、交通运输等行业的优质公司进行了股权投资。2005年以来,中国人寿在证券市场上先后投资了建行、中信证券、中行、工行、国航等上市公司,并参股了即将在A股市场上市的兴业银行。在非上市公司的股权投资上,中国人寿则与花旗银行、国家电网公司一道,入股广东发展银行。其母公司中国人寿保险集团公司近期以350亿元巨资入股南方电网,持有32%的股份。2004年、2005年和2006年上半年,公司的投资收益率分别为3.26%、3.93%和2.64%(半年),投资收益率稳步增长。

  总之,中国人寿作为一家在寿险市场上居于主导地位的公司,强大的投资能力将使其投资收益率获得稳定提高。

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